中概股回归、重大资产重组、vie结构、并购基金

交易背景：

锦江股份收购拥有铂涛菲诺、麗枫酒店、7天等酒店品牌的铂涛集团（Plateno Group）母公司Keystone的81%股权，成为首家跻身全球前五的中国酒店集团。自2015年7月9日，锦江股份为本次收购而停牌起，预计2016年2月完成交割，不到8个月完成这次业内瞩目的产业并购。

　　这一案例的交易结构并不复杂，即锦江股份以现金从Protocol Enterprises Limited（由铂涛集团投资人何伯权控制）等13名交易对手处收购Keystone的81.0034%股权，何伯权和铂涛集团创始人郑南雁保留通过境外子公司持有的Keystone剩余18.9966%股权（表12、图8）。Keystone 2013、2014年度和2015年1-6月净利润分别为3256.28万元、2.67亿元、-2791.76万元，估值为108亿元，剔除净负债5.91326亿元，81.0034%股权的对价为82.6937亿元。

这一交易的关键在于，近83亿元的现金对价如何安排。由于本次交易对手众多，其中多为境外基金，对境内结汇汇往境外提出了更高的资金及外管要求。同时，2014年铂涛集团与境外12家银行组成的银团签署了3亿美元的贷款协议，由Keystone旗下子公司质押股权担保。本次并购将触发提前还款条款，并构成对银团的违约风险。

　　面对巨额交割款及需要协调的3亿美金贷款，财务顾问申万宏源设计了灵活的多层融资方案与交割资金方案，并联合包括工商银行、中国银行及进出口银行在内的多家银行组成的银团，在同一天内完成了境外还款、股权稀释及整体交割的复杂目标。

　　项目亮点：本次收购涉及中概股回归，收购标的境外结构复杂且交易对手众多，申万宏源证券面临从重组申报到控制主导交割进程、参与设计并解决税务、资金、股权激励方案等众多技术难题，体现了较高的项目执行的质量和效率。据该项目的财务顾问主办人张云建介绍，本案最大的难点在于时间紧迫，2015年7月进场，9月18日公告交易方案，需要核查遍布全球的门店和13名交易对手的股东背景和财务状况。

　　除了设计多层融资方案外，本案的创新之处如下。

　　第一，是首个适用2015年2月国税总局7号公告的案例，灵活解决了VIE架构及双重征税问题。本次收购标的为原纽交所上市公司，注册在境外而其持有的主要酒店经营实体位于中国境内，境外结构复杂，受开曼、BVI、HK等多地不同法律管辖。“中外中”的三明治结构不仅可能造成数十亿的巨额交易税赋，更使得上市公司日后面临双重纳税负担。

　　本案以股权回购或股权置换的方式适用“重组豁免”，来拆除VIE架构，减免税赋。通过内部重组，简化海外的股权架构，由于所涉公司皆为无实际运营的SPV，仅需公司的内部董事会和股东会审批，所有重组程序3个月完成。交易完成后，上市公司还将就标的公司现有的境外架构主体向税务机关申请中国居民纳税人的认定，彻底解决双重征税的问题。

　　本项目也是上市公司重大资产收购政策改革后，“上市公司履行内部审议流程，无需证监会行政许可”的代表案例。

　　第二，创新设计境外标的公司层面的国企股权激励模式。Keystone此前一直实行股权激励方案，为确保收购后核心管理团队人员不流失，锦江股份仍希望继续激励计划。然而其为国有公司，股权激励计划受到国资委及证监会监管，必须符合包括股权比例、金额、人数等在内的严格条件。为此，申万宏源项目团队为其设计了在境外标的公司层面实行的新股权激励计划。

　　第三，交易中，申万宏源项目组不仅兼顾上交所和港交所的信息披露要求，还保证国家发改委备案、国资委备案、银团贷款与重组流程同步推进，高效执行完此项目。这与其长期跟踪和服务锦江股份，对其业务深入了解密不可分。在2009年锦江股份的重大资产置换中，申万即协助其将相对成熟的高端星级酒店划给香港公司，把锦江之星划给境内公司，从而抓住了境内经济型连锁酒店的快速发展期。

　　锦江股份收购铂涛案与首旅酒店收购如家，在交易结构上的相同点在于：其一，资金安排均是海外银团的并购贷款或过桥贷款，这得益于银行先于券商走出去；其二，去除多余的海外架构，因此未经历分众传媒私有化后复杂的拆除VIE架构的过程。

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