中概股回归、重大资产重组、私有化+跨境换股同步推进

交易背景：

2015年6月11日，首旅酒店与Poly Victory、携程网、沈南鹏、梁建章、孙坚共同组成买方团，向如家酒店提交非具约束力的私有化提议函，第二天，如家宣布私有化。

　　在私有化之前，首旅酒店的关键安排在于：设立两层特殊目的公司（SPV），即先在香港设立全资子公司首旅酒店（香港），再由其在开曼设立全资子公司首旅酒店（开曼），作为收购主体。

　　整个收购过程分为三大步骤。第一步，现金收购如家酒店非主要股东65.13%的股权。首旅集团设置的第二层SPV—首旅酒店（开曼）被如家酒店吸收合并，现金购买交割完成后，如家酒店的股东变更为首旅酒店（香港）和原主要股东（图4）。在私有化阶段，先收购上市公司的非主要股东，是惯常手法，可以锁定股份，避免爱康国宾私有化中，前管理层买方团遭遇美年大健康狙击，出现股权争夺战的情况。

那么，现金收购的资金如何安排呢？根据首旅酒店财务顾问出具的估值报告，私有化价格确定为17.8美元/股或35.8美元/ADS，交易总对价为11.24亿美元，约合71.78亿元。较2015年12月4日如家酒店收盘价32.14美元/ADS，私有化价格尚溢价11.39%。在签署合并协议的同一天，首旅酒店（香港）取得工行纽约分行出具的《贷款承诺函》，为其提供最高12亿美元的贷款。

　　第二步，发行股份收购如家主要股东所持34.87%的股权。如家酒店的主要股东分成两部分：通过Poly Victory持股15.27%的首旅集团，持股19.6%的携程上海、沈南鹏、梁建章、孙坚、宗翔新等（图5）。

其一，首旅酒店向首旅集团发行股份，购买其持有的Poly Victory 100%股权（Poly Victory主要资产为如家酒店15.27%股权，2004年1月22日由梅蕴新和杨建民创立，2005年5月12日被首旅香港收购，2015年11月14日首旅香港董事会决议以债转股方式将Poly Victory所欠首旅香港6000万元、60.78万港元、1010万美元的负债转为1万股，总股本6万股，11月20日首旅集团以15.45亿元向首旅香港收购Poly Victory的100%股权），以定价基准日前20个交易日均价的90%来确定发行价为15.69元/股，发行约2.4686亿股。其二，向携程上海、Wise Kingdom、沈南鹏、Smart Master、孙坚、Peace Unity、宗翔新等购买如家酒店19.6%的股份，总对价为38.73亿元。

　　如家酒店主要股东愿意接受A股股份作为回归A股的对价，建立在A股估值溢价的前提下。以17.8美元/股的私有化价格和2016年2月22日首旅股份的股价23.62元/股计算，从美股转到A股，这部分股份的增值率在50%以上（表10）。这是整个交易结构中至关重要的一环：将私有化与跨境换股同步推进。

第三步，配套再融资。拟采用询价发行方式，向不超过10名特定对象非公开发行股份，募集配套资金不超过38.74亿元，即不低于15.69元/股。这部分再融资用于偿还支付给非主要股东的美元贷款。不过，由于该方案中的现金对价是美元贷款，在人民币贬值预期下，其本金和利息压力增大。配套再融资募集资金35亿元，不足以偿还现金支付部分的过桥贷款。

　　配套再融资完成后，首旅集团持有首旅酒店的股权为2.4833亿股，持股比例从60.12%下降到34.25%（表11）。目前，这一交易尚需发改委、商务部等主管部门审批。

为什么首旅酒店收购如家可以一步到位回归A股，其他中概股回归时可以借鉴吗？如家被并购前的股权结构显示，首旅集团原本就通过全资子公司Poly Victory持有如家酒店15.27%股权，是其最大的单一大股东（图6）。可以说，二者本就同枝，本次重大资产重组的实质是把大股东在美国上市的资产装入A股上市平台，实现估值的提升。

　　除了首旅酒店收购如家，南京新百收购金卫医疗CO、银润投资（000526）收购学大教育（XUE.NYSE）也采取了私有化+跨境换股同步推进的模式，私有化美股时均是先收购多数股权再收购少数股权，大大简化了中概股回归的步骤，比传统的私有化+IPO/借壳的回归路线更简便。

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